寒武纪如何估值？寒武纪值不值一千亿？高亏损与高估值逻辑

如果不是上市，可能很多人都不知道中国还有寒武纪这样一家AI芯片公司。

7月20日，寒武纪正式登陆科创板，开盘大涨288%，市值一度冲上千亿，收于每股212.4元，涨幅达229.86%。

寒武纪上市也让一众股东收获颇丰，打新中一签寒武纪如果在今天最高点卖出，可获利11.52万元。

寒武纪创始人兼实际控制人陈天石

寒武纪创始人陈天石在午盘后持股的市值达到266亿元，科大讯飞、阿里创投等前期投资股东更是浮盈近10倍。

寒武纪不为公众所熟知，却是含着金汤匙出生的。

寒武纪出圈

寒武纪是中科院旗下的人工智能芯片初创公司，2016年3月，由陈云霁、陈天石两位"天才兄弟"合伙创立。

在地质学上，寒武纪指的是大约6亿年前的时代，大量无脊椎动物在短时间内出现“生命大爆发"，以此命名，意喻人工智能即将迎来大爆发的时代。

陈云霁与陈天石俩兄弟可谓“双剑合璧”。

哥哥陈云霁1983年出生，14 岁考入中国科学技术大学少年班。2002年，19岁的陈云霁进了中科院计算所硕博连读，成为当时国产芯片“龙芯”研发团队中最年轻的成员，24 岁便取得计算机博士学位。

2015年，陈云霁曾入选《麻省理工科技评论》35岁以下的全球最佳35名创新人士。弟弟陈天石比陈云霁小两岁，几乎是重走了一遍哥哥走过的路，从中科大少年班一步步踏入计算所。

在寒武纪如今公开的大股东名单中，陈天石位列第一，但没有出现陈云霁的名字。在过往的报道中曾提及一个细节：哥哥好研究，弟弟外向好动，于是哥哥还留在科研所，为芯片而埋头写代码做计算，而弟弟则全心全意当起了CEO，将AI芯片推出市场，在市场落地。

寒武纪成立后研发出全球首个能够“深度学习”的“神经网络”处理器芯片，改变了中国芯片领域长期空白落后的历史。正值人工智能产品应用爆发，寒武纪在当年就拿到了上亿元的订单。而其中的最大订单，来自于刚刚崛起的华为。

可以说，寒武纪的第一次出圈，要感谢华为。2017年，华为在MATE10上搭载了自主研发的麒麟970芯片，该芯片首次采用了NPU(神经网络处理器)，而这款NPU的设计团队就来自于寒武纪。

随后，华为海思几乎包揽了寒武纪2017-2018年所有营业收入，这让襁褓中的寒武纪声名大噪，跟进的投资者可以说踏破门槛。

寒武纪在上市前经历了六轮融资。科大讯飞是2016年8月最早一批投资寒武纪的公司。

根据招股书，科大讯飞当时增资总对价为1000万元，2019年5月，科大讯飞将其持股的0.25%转让给广州汇星，总对价为5000万元，早已将本金赚了回来，如今科大讯飞的持股市值约9.21亿元。

阿里创投进入得略晚，在2018年7月和2019年1月两次对寒武纪增资，增资总对价合计为1.4995亿元，位列第十大股东，如今市值约14.98亿元。

高亏损与高估值逻辑

回顾寒武纪的上市进程，可以用极为迅速来形容，从受理到上市只用了68天，创下今年以来科创板过会企业的最快纪录。

而且，寒武纪至今未盈利，尤其是从去年开始，华为使用自主研发的芯片，向寒武纪的采购金额锐减，2020年一季度再次减少，占比从最高的95%下降到不足15%。

根据招股书显示，2017年、2018年、2019年寒武纪的营收分别为784万元、1.17亿元、4.44亿元，归属于母公司普通股的净亏损分别为3.8亿元、4104万元、11.78亿元。

2020年一季度，寒武纪的营收为1155万元，较上年同期减少18.91%，公司称主要系从华为海思取得的终端智能处理器IP授权业务收入同比下降较大，同时新冠肺炎疫情对公司的营业收入产生了一定影响。

寒武纪预计，2020年上半年营业收入约为8200万元至8600万元，预计同比下降约12.24%至16.32%。另外，2020年一季度寒武纪净利润亏损1.08亿元，并预计上半年净利润为-2.3亿元至-2.1亿元，亏损的主要原因均为公司研发投入大幅增加。

公司的财务数据与资本上市上的“造富神话”，形成了鲜明的对比。对寒武纪的质疑再一次被放大：一个尚未盈利、连年亏损的公司，到底值不值1000亿?

从业绩角度上看，寒武纪当然不值。但是，为什么寒武纪能够得到如此高的估值和期待?

不可否认，当下的资本市场对于芯片行业的热情和期盼，可谓史无前例的高。在科技产业发展的大周期，以及中美之争的大背景下，寒武纪所研发的AI芯片是国家战略级产品。

前中信证券高级副总裁兼互联网首席分析师、深度科技研究院院长张孝荣向《21CBR》分析了寒武纪的估值逻辑和意义：

"首先，寒武纪的技术和产品，在近年来国内涌现的AI芯片公司中，是绝对的第一梯队。这家公司是我国AI芯片的标杆，它的市场地位和战略意义，类似于中芯国际在芯片代工行业中的作用。

其次，当前整个AI芯片行业处于萌芽阶段，对于寒武纪的任何一种估值方式可能都存在偏差，不应当用公司商业化的程度来给寒武纪估值。寒武纪是大国重器，在外部技术封锁、内部自主创新的背景下，寒武纪的战略价值无法估计。"

根据招股书显示，寒武纪亏损的主要原因有两方面，一是公司研发支出较大，产品仍在市场拓展阶段，二是报告期内因员工激励股份支付较大。

“虽处于亏损状态，但成立仅四年，尚在可控范围。另外，产品迭代较快是寒武纪的优势，相较于其他国外芯片设计公司与A股上市芯片设计公司以平均每1-3年的迭代周期推出系列新产品，寒武纪的研发能力表现突出。”这个来自证券日报网的观点，从业务发展的角度说明了对这家公司给予如此高估值的理由，它认为，寒武纪三年营收增长超过50倍。

国信证券给寒武纪贴上了“芯二代”(第二代芯片公司)的标签，"也是人民的希望"，其解读道：

"首先，不同于在国际巨头的框架下、重复别人的芯片设计工作的传统芯片公司，寒武纪是在自己的理论框架下，从事的是开创性的芯片设计工作。创始人发表的核心论文是寒武纪设计芯片的理论基础。

其次，一代芯片是Pin-Pin替代，只有成本优势。以寒武纪为代表的第二代芯片设计公司开始自主底层架构创新，向解决方案、生态系统方向拓展。

最后，不同于已经上市的第一代芯片公司，寒武纪赶上了国内资本市场大发展时代，引领‘芯二代’的先锋，将是资本市场的焦点。"

资金缺口与营收破局

尽管二级市场火热，但寒武纪并没有达到自己募集资金的预期。此前，寒武纪招股书披露的预计募集资金为28.01亿，对应市值约为280亿，但根据7月6日确定的科创板发行价格64.39元/股，预计寒武纪募集资金总额25.82亿元，略有缩水。

缩水的估值似乎说明了市场对于寒武纪的前景仍然保留了一点谨慎。寒武纪在上市之前，丢掉了最重要的护城河——与华为海思的合作关系。短期来看，谁会成为寒武纪的大客户，让寒武纪保持一定的营收?这是存疑的。

根据招股书显示，寒武纪此次募集的资金将全部用于与公司主营业务相关的项目，即新一代云端训练芯片及系统项目、新一代云端推理芯片及系统项目、新一代边缘端人工智能芯片及系统项目，以及补充流动资金。

除了芯片研发本身，寒武纪还将进一步加强 IC 工艺、芯片、硬件相关的公共组件技术和模块建设，未来三年计划投入资金 3-4 亿元;同时也将进一步加强跨芯片的基础系统软件公共平台建设，未来三年计划投入资金 3-4 亿元。

根据虎嗅的报道，寒武纪的资金缺口至少有36亿元。为了持续研发并快速迭代产品，寒武纪短期内需要如此大的投入，最合适的途径就是上市。

"芯片的进化和发展，是一个长期的过程，需要巨大投资。寒武纪的营收和商业化，不是当前应该关注的重点，重要的是如何帮助芯片创新企业度过寒冬。"张孝荣说。(文/ 邱月烨 编辑/ 谭璐)