美债收益率上行对股市影响几何？ 往往风险偏好和盈利对指数是正向贡献

若考虑其他变量不变，且美债收益率在20个交易日内进一步上行至2%，则测算标普500可能下跌15%左右;若上行时间拉长，则调整幅度将减小。测算显示今年年初以来10年期美债收益率上行对标普500的拖累为-908点，但在盈利和风险偏好的贡献下，年初至2月25日标普500仍然上涨了72点。若其他条件不变，美债收益率在20个交易日内上行至1.8%、2.0%、2.2%，则对应标普500指数分别下跌10%、15%、20%左右;如果上行时间拉长，则调整幅度将有所减小。

但从历史来看，美债收益率上行大幅拖累指数的时期，多数时候指数上涨，反而是美债收益率大幅下行期间后续美股多面临调整。前述测算是建立在风险偏好和盈利贡献为零的基础上，但从过去的复盘来看，美债收益率大幅上行期间，往往风险偏好和盈利对指数是正向贡献，导致指数反而上涨，如2009年4、5、12月，美股大量公司业绩转好，从而对指数正贡献很高;而美债收益率大幅下行，虽然在DDM模型中无风险利率对指数正贡献，但往往风险偏好和盈利负贡献较大，从而美股容易大幅调整，典型如2020年3月、2008年11月等。

少部分时期，如加息周期后期叠加美股高估值时，美债收益率上行对美股估值有较大压力;目前宏观环境不完全符合这个特征。较为典型的美债收益率上行同时美股大幅下跌的案例主要有2000Q3开始的科网泡沫破裂和2018Q4。这两次典型案例的有三个重要的共同特点：(1)两者都发生在美联储加息周期的末端。(2)两者都发生在美债期限利差(10年期与2年期的利差)收窄转负的阶段。(3)两者都发生在指数估值的绝对高位。目前除股指估值较高外，其他条件并不完全相同。

从韩台经验来看，外资大幅流出新兴市场与美债收益率上行的关系不大，与长短端国债期限利差收窄转负以及美股的下跌相关性更高。复盘过去20年来美债收益率上行期与韩台外资流向的关系，发现美债收益率上行期间基本没有发生外资大幅流出韩台股市的现象，反而是保持较好的净流入趋势。过去20年外资显著流出韩台股市的时候均为全球系统性风险发生前夕，此时美债期限利差处收窄转负的阶段。

外资撤离A股核心资产与企业盈利是否还能上行以及美股是否大幅下跌有关;美债收益率上行利好金融地产。市场认为美债收益率的上行会对后续A股核心资产带来估值压力。但从历史来看，美债收益率上行时若企业盈利上行仍在持续，则核心资产估值并不会跟随美债收益率变化;此外，美股的短期大跌容易造成外资流出A股核心资产，过去3次茅指数出现阶段性调整时，外资多呈现提前流出的迹象。行业角度上，美债收益率上行期A股金融地产超额收益确定性强;主要源于美债收益率上行多发生在经济复苏期，从而带动行业景气上行。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。