阅文被低估了吗？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

近1年阅文集团(0772.HK)在港股市场的表现，说明市场的主流认知，还未触达它生意的本质。

阅文从来都不是典型的互联网公司，互联网是它从0到1的增长曲线，在此过程中落地了文化产业基础设施与生态：970万作家+1510万部网文作品+层出不穷的优质影视动漫改编作品+2.5亿超长生命周期的用户。

阅文以上基础设施和生态能形成，在于其长久以来秉持的创造增量的思维。从结果上来看，2021年IP可视化大获成功，遍地开花。既有基础设施和生态，又有好的商业结果，再叠加IP具备终生价值的特性，我们认为阅文有超强的穿越周期能力。

芒格说一生抓住几个投资机会就够了，巴菲特亦有“打孔机”理论（假设人生只有20次出手机会），阅文就属于他们讲的稀缺标的，而现在正是最好的下注时机。

图：巴菲特，来源：网络

01

在存量市场创造增量

阅文繁荣的文化产业基础设施和生态（970万作家+1510万部网文作品+层出不穷的优质影视动漫改编作品+2.5亿超长生命周期的用户），并不是凭空得来的，它的底层是为行业创造增量，做大蛋糕，利己利他，方能永续增长，基业长青。

我以投资者和用户的双重身份来谈谈亲身感知到的阅文。

故事的开始是阅文让网络文学真正的成为一个行业，它的核心平台起点中文网建立付费阅读模式，让网络文学写作真正地成为一门职业，作家有了稳定且上限高的收入是生态繁荣的基础，可以说付费是行业的“奇点”。

时至今日，免费模式提上轨道，但大多数平台的网文质量不堪入目。你得知道，即使是免费模式的用户，他们对内容质量的要求半点不低。

阅文做了一件什么样的事情呢？它将唐家三少、猫腻、辰东等一批白金作家的作品以转免费的形式，登陆QQ阅读器等免费渠道，还把《我的徒弟都是大反派》一书作为付费免费双渠道探索，都在QQ阅读器上取得好成绩：唐家三少的《斗罗大陆》阅读人数为1271万，《我的徒弟都是大反派》阅读人数近800万。用户不是傻子，你用高质量的内容才能真正的打动他。所以免费阅读渠道的DAU（日活跃用户）达到1500万人，同比增长50%。

不管是网文数字化过程中的付费/免费模式，还是发布行业首个“单本可选新合同”，阅文一直在力求创造增量，做大蛋糕，在网文IP可视化（影视动画改编）的过程中亦是如此。

2013年IP影视突然火爆至今已有十年，好剧不少，但烂剧数量也不在少数。IP影视存在人设打架，IP盲目/过度开发而无长线规划等等问题。阅文在IP可视化层面建立起由腾讯影业、新丽传媒、阅文影视组成的影视“三驾马车”——

阅文影视提供优质IP版权，并输出对于IP内容的理解力，保证作品的原著内核价值；腾讯影业主要对IP进行挖掘、评估，并扮演“主投主控”的角色；新丽传媒则通过优秀的制作能力对IP内容进行影视化改编及制作。

由“三驾马车”联合出品的《赘婿》创下爱奇艺史上热度值最快破万剧集的记录；2022年由腾讯影业发起并出品主控、阅文和新丽传媒共同出品的电视剧《人世间》创下了央视一套黄金档收视率近8年新高。整体来看，阅文的爆款制作能力毋庸置疑，其在IP工业化体系建设方面已有相对扎实的基础。

得益于接连产出的爆款和精品，阅文才能脱颖而出，构建繁荣的文化产业基础设施和生态，这是其穿越周期的底气。

02

IP可视化遍地开花

能在存量市场做增量的公司是非常稀缺的，正如更高的碳排放标准，促成新能源车、风光发电及储能行业的火热；爱美客、华熙生物等公司三类医疗器械的落地，托起医美行业的繁荣。阅文之于网络文学行业亦是如此，我们具体以IP可视化为例。

有海外机构统计过，既使是成熟的好莱坞电影工业体系，近年来投资过亿美元的电影中，至少有一半是亏损的。与此同时，2019年好莱坞最赚钱的10部电影，迪士尼占7部。

再来看看这两年阅文IP可视化的表现，财务层面：阅文的自有版权运营及其他业务收入达到21.4亿元，同比增长30%，表现相当强劲，可以说是爆款制造机：

先有2021年上半年推出的《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》、《你好，李焕英》等热门影视剧。

后有梁晓声的茅奖作品《人世间》，一部中国式家庭变迁的生活史诗。

再有经典IP改编电视剧《雪中悍刀行》，该剧的播放量已近70亿，市场热度极高。

2022年新丽传媒、阅文影视、腾讯影业等出品的电影《这个杀手不太冷静》在竞争激烈的春节档成功突围，目前票房已经26亿元，位列春节档票房排名第二。

此外，海外市场也有所斩获。《人世间》的海外播映权已授权给Disney，《赘婿》也向韩国流媒体平台Watcha授出了真人剧翻拍权。

未来阅文IP剧集的长线系列化开发也有很多预备爆款，例如《庆余年2》、《赘婿2》、《大奉打更人》等。

图：《雪中悍刀行》，来源：网络

在动画和漫画领域，阅文制造爆款的能力一点也不逊色。《斗破苍穹》系列动画总播放量突破100亿大关，更新到第四季的《星辰变》总播放量超30亿，《大奉打更人》漫画上限44小时收藏量破10万……

03

穿越周期的现实参照系

既有基础设施和生态，又有好的商业结果，再叠加IP具备终生价值的特性，我们认为阅文有超强的穿越周期能力。

为什么说IP具备终生价值的特性呢，我此前有过这样的定性：

孩提时代钟爱的齐天大圣，钟爱的金庸的“飞雪连天射白鹿，笑书神侠倚碧鸳”，无论被改编衍生过多少次，无论被改编衍生成什么形式，人们都本能的要去消费。因为IP是人们生命里的一道烙印，生活中的一道光，它具备终生价值。既然具备终身价值，又怎会被周期束缚？

其实穿越周期这回事，在现实中的参照系很好找。

从单个IP看，近两年奥特曼卡已经成为青少年的社交神器，奥特曼这个IP从1966年至今已有57年历史，半个世纪的时光仍然不能令其褪色。从多IP矩阵看，迪士尼凭经典动画IP活了好几十年，收购漫威、卢卡斯（星战IP）和乔布斯的皮克斯动画，则为百年老店添上勃勃生机。

图：奥特曼卡，来源：网络

阅文与迪士尼都属于IP可视化成功率比较高的公司，迪士尼的优势在于旗下IP历史悠久，知名度较高，受众是全球化的；而阅文的文化产业基础设施和生态的正反馈链路，也具备独特的优势：创造IP的能力更强，IP影响力和价值提升的曲线更陡峭——这是阅文穿越周期的本钱。

而此时此刻，阅文处于影响力和价值爬坡的关键时期：IP从文字化到图像化再到视频化的过程是突破圈层的、放大影响力的必经之路。毕竟每次表现方式的范式革新，都带来价值的涌现，从天涯社区到快手社区的价值放大是最贴切的案例。荣格在《红书》中写道：这世界的图像就是这世界的一半。如果他生活在21世纪，也许他会说，这世界的视频就是这世界的一半。

我认为文字的影响力是本国的，图像和视频的影响力是全球的。阅文IP可视化遍地开花式的成功，已预示其IP影响力的全球化水到渠成。

这样的阅文，当前350亿港币的市值无疑是极其便宜的。即使破产的米高梅，手握007等几个核心影视IP，亚马逊也愿意为其开出85亿美元的天价。而有着经典卡通、漫威、星战等IP的迪士尼经久不衰，市值更是高达1.6万亿人民币。

当前阅文在二级市场的短期波动，放在时间长河里是不值一提的。而且更重要的是，阅文2021年收入仅个位数增长，主要是因为新丽传媒主动调整业务组合以应对环境变化，并调整定制剧项目财务确认口径。从利润上看，阅文经调整净利润12.3亿元，同比增长34.1%，还是非常优秀的。

优质IP的价值在于穿越周期，历久弥新，时间会证明这一点。

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