中泰国际：维持IGG中性评级 目标价至4.30港元

短期业绩将继续承压，观望新游发展

收入符合预期，研发及营销开支高企导致利润承压，但优于预期

21年收入同比增长10.2%至60.5亿港元，主要由于核心产品《王国纪元》表现仍较稳健及部分新游戏开始贡献收入，符合我们预期的60.4亿港元；毛利率同比降低0.4个百分点至69.4%，主因人工及服务器成本增加；销售及营销开支同比增长36%至19.5亿港元，主因加大《王国纪元》的推广力度及多款新游上线测试；研发开支同比增长81.7%至12.5亿港元，主因上海及成都团队拓张；由于投资相关收益不及去年丰厚及相关开支高企，导致净利润大幅减少82.3%至3.7亿港元，但优于我们预期的2.8亿元，主因研发及行政开支略低于我们的预期。

老游戏陆续步入稳定期，新游戏《Mythical Heroes》仍待调优，关注《Yeager》上线

21年占总收入超八成的王牌游戏《王国纪元》的MAU达1，200万人，月均流水达4.4亿港元，年底注册用户较年中提升5，000万人至4.9亿人，获取新用户能力保持稳定。于20年5月上线的女性向换装游戏《时光公主》的MAU维持100万人，月均流水达2，800万港元。放置角色扮演类新游戏《Mythical Heroes》于21年10月中在北美上线，11月流水接近3，000万港元，初期表现理想然而后期付费不尽人意，因此公司于同年12月停止大规模的推广，把重心转移至后期内容开发。目前该款游戏于今年2月的流水已经跌至1，000万港元，预期今年4月将有调优后的版本更新，值得关注。此外，公司预计将于3Q22推出对标《怪物猎人》的狩猎ARPG手游《Yeager》，目前该款游戏已进行三轮测试，用户次日留存接近40%，测试表现逐步提升，可进行关注。

预期22Q1录得亏损，22Q2将由于受到海外市场竞争加剧及俄乌战争引发的卢布大幅贬值及经济影响，1Q22《王国纪元》的月均流水下滑至3.8亿港元。此外，随着美国对于俄罗斯的制裁，3月苹果（AAPL US）及谷歌（GOOGL US）终止了在俄罗斯的收费服务，若俄乌战争及对俄罗斯的经济制裁不停止，预计全年俄语市场将给公司带来2亿港元以上亏损。公司预期1Q22将录得收入12-14亿港元，录得主营亏损0.7-1.1亿港元，亏损将近1.2亿港元，预期2Q22随着多款新游上线测试，销售及营销开支将会增加，亏损将环比扩大。

下调目标价至4.30港元，维持“中性”评级

下调22年盈利预测，预期收入同比下降16.8%至50.4亿港元，利润端由盈转为亏损5.0亿港元，并引入23年收入及净利润预测分别为51.4亿港元及2.4亿港元。我们以接近19-20年最低位1倍PS作为22年目标PS，以反映受国际市场局势、王牌游戏再度进入稳定期及新游发力尚存不确定性的影响，预期今年盈利能力将大幅下滑并转为亏损。相应下调目标价至4.30港元，潜在升幅约8%，维持“中性”评级。若国际形势改善及新游上线后表现较好，则可能推动估值回升。

风险提示：（一）行业监管风险；（二）新游戏流水表现不及预期；（三）市场竞争加剧；（四）研发扩张效果不及预期遇挑战

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