个股热议丨同质市场，差异站位，叮当健康的医药生意有何看点？

文丨港股研究社

互联网健康是个圈，有人想要摆脱“卖药”的底色，也有人试图先把卖药做成一门好的生意，再对医疗健康徐徐图之。

冲刺港交所的叮当健康属于后者，这可能是它医药O2O的基因使然。在一个具有两面性的市场里，打造稳固的根据地十分重要。一方面，医药零售处于饱和式竞争，针对利基市场是站稳脚跟的基础；另一方面，传统医药零售重心在规模效应和经营杠杆，致其模式改进缓慢。

提到互联网健康的商业模式，规模至上是一种错觉。京东健康、阿里健康这些医药电商的庞然大物，或者老百姓(603883)、益丰等等线下王者，并没有做到独一无二。加上同期奔向港交所的泉源堂、圆心科技，不同玩家手里的医药零售，不应该一概而论。

社区化的服务模型

饱和式竞争，是一个相对抽象的词语。更现实的解释是，一个居民区，很可能有数家传统大药房在附近开着，覆盖生活常用药和部分非常用药。在此基础上，医药电商又用经典的远距电商模式，满足了消费者囤药、选药的需求。

但就像小区楼下的餐厅并不能阻挡外卖的发展，急性、定时管理、送药上门的需求，不是传统医药零售的长处。医药电商近场化，契合了彼时火热的O2O潮流。叮当快药、药给力、快方等早期玩家中，叮当快药以28分钟送药的优势一炮而红。

但很快，局限性来临了，那就是合作药店与叮当快药、患者的目的存在割裂。药店需要利润而非效率，叮当快药和消费者重视速度，第三方很难为了某个平台革新自己的体系。

这是不可避免的，系统论告诉我们，系统的进化依赖于外部环境。对外部环境加强掌控力，将获得更优质的商业系统。

因此，叮当健康的第一次抉择，正是从聚合第三方药店做平台，转向做自营智慧药房，即时到家数字药房的概念，这时才得以完善。

推出自营智慧药房，改变了叮当健康的经营模型。平台强调的是快速扩张和增加品类，因为成本集中于建立和维护平台。而自营首先代表成本结构的变化，这就是零售业的单店模型：客单价×用户数-固定成本-变动成本=最终利润。

代价先于收获存在，截至2021年12月31日，叮当健康在国内十几个城市经营着数百家智慧药房，并且由数千名骑手采取驻店模式，保证用户体验。但线下的固定成本和可变成本不容忽视。

2022年Q1，一心堂(002727)、老百姓、益丰三大上市连锁药店的门店数量（包括加盟与直营）分别高达8809家、8612家、8225家。

但也正是直营建设给叮当健康带来了不一样的观察角度，从零售角度看，单店的效能是可复制的，如果单店盈利，那么整体盈利是迟早的事。

叮当健康的单店模型亮点一在于辐射用户数。通过电子围栏智能选址+标准化配送，叮当健康覆盖同等区域的人群，可以不必像老百姓、益丰等传统大药房一样，靠门店数量和高人流量高租金的地块保证收入，这最大程度地控制了成本。在一个城市内布局若干智慧药房，就能完成同城覆盖。

2019年到2021年，叮当快药平均单店收入分别是365万元、503万元和624万元。据健识局计算，老百姓和益丰旗下直营门店的单店收入则只有两三百万元。2021年，最核心的北京地区，叮当快药单店销售额达到1302万元。

亮点二在于，通过把执业药师的咨询服务搬到线上，消费者和智慧药房网络形成了社区化的配置关系。既拥有了对叮当快药的品牌粘性，也没有头部互联网健康平台缺乏近场互动条件的缺陷——至于传统药房为什么没能走好这条路，原因在于互联网基因的缺乏。

社区化是关系拉近的代名词，模式最大的意义，是将传统医药零售的流水客生意，拓展出熟客生意的可能。自这个模型建立起，叮当快药的生意就不再停留于一锤子买卖，它站到了离大健康王座最近的地方。

医药电商迈向大健康的台阶

“医药检险”，互联网健康永恒的梦想闭环。未来医疗有几个不同入口：诊所医院等医疗机构、药店、医生。

叮当健康也在招股书中描绘了远期愿景，这是它在快药之后的第二次抉择，如招股书中所写，“构建一个以医疗健康产品服务组合为特色、以科技为驱动、以用户为中心的闭环生态系统”。

不过目前，在京东健康、阿里健康依然有超八成收入来自医药零售的情况下，药和医形成了一种微妙的互补关系，医疗咨询和药品零售相互引流，扩展用户群。实际上，医、药、检、险，“医”受制于资源，只能“打辅助”，“检”则是个费力不讨好的劳动密集型生意，“药”和“险”才有足够的附加值。

“险”是长远来看最有前景的，叮当健康在招股书披露了对外合作。但在国内，险和医药一样有着严格的准入限制，美国联合健康式的闭环与其特殊医保体系关联甚密，非一日之功。

“药”才是标准答案。问诊、卖药本就是医疗服务最核心的环节。以之为切入口，承接处方外流和医保资源，积累慢病管理经验，才有过渡希望。

医疗机构和医生资源是不足的，短期内无法成为真正的互联网健康入口，而互联网健康平台缺乏“临场感”，满足不了消费者当前的期望。叮当快药所处的药房，成了互联网健康第一阵线。

传统的线下药店和线上互联网健康平台有一个共同问题，缺乏消费者辨识度和记忆性。用户主要依附于药品本身。

对线下药店而言，这是因为消费行为难以闭环，无论进店购买还是基于美团等外卖平台的配送都缺乏有效的客户留存手段。对线上平台而言，由于自营+第三方渠道始终存在割裂，要完成最终一体化，过程冗长。

而为药房送来患者全周期管理机遇的，除了自主售药，最大的推动力是DTP（Direct to Patient）药房，“直接面向病人”。患者在医院开取处方后，药房根据处方以患者或家属指定的时间和地点送药上门，并且关心和追踪患者的用药进展，提供用药咨询等专业服务。这正是药房切入患者全病程管理的机会。

从2018年开始，国内政策持续支持降低医院药耗占比，处方外流大趋势下，药房均在承接这一波代表着患者长期需求的红利。但是，处方药对毛利情况是一大拖累，收购药房网后，叮当健康线下零售毛利率从2020年的38.5%下将至2021年的22.4%，原因在于药房网拥有的线下DTP药房。

这本质上又是对短期和长期的平衡，患者要与药店和药师建立长期信任关系，处方药是有公立医院背书的重要介质。只要收入依然保持有效增长，让渡短期利润是值得的。

尤其是和即时到家数字药房的优势相乘，让药房有了更多优势。叮当健康招股书中披露，传统药房（包括混合零售药房）的店效（每单位面积销售额）为45-90元每平方米，但即时到家数字药房可以达到140-180元每平方米。这也就不难理解，为什么2019年-2021年，叮当健康实现了收入12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元年增十亿的跃进。

打破互联网健康的“路径依赖”

今年以来，试图登上港股舞台的、带医药零售业务的公司有叮当健康、泉源堂大药房、圆心科技。

对比之下，泉源堂只是对卖药情有独钟，并试图把医药零售SaaS服务推广开来。而圆心科技有着典型的“医药险”闭环谋划，为患者做全医疗服务周期管理，所以它的医药部门更多专注于处方药院外零售。

叮当健康的保险部分还是战略蓄力阶段，而圆心科技2021年已经实现了2.7亿元的健康保险相关业务收入。然而，圆心科技又涉足投入更重、周期更长的赋能互联网医院，和阿里健康等巨头存在竞争。

每个入口都能给互联网健康事业注入活力，但实践的方法论依然笼罩着迷雾。找到破局点，这是叮当健康要做的第三次抉择，也是互联网医疗健康行业都面临的相似困境：上一步的供应链、信息化基础基本打好了，下一步的全周期蓝图基本画完了，但如何从上一步过渡到下一步，创业维艰。

Facebook、Twitter的初期投资人、硅谷“50个最强天使投资人”之一的本·霍洛维茨，在《创业维艰》这本书中说：“每次我读到一本管理类或励志类书籍时，我总在想：‘写得不错，可他们所说的还不是真正的难题。’真正的这些书存在的问题是，它们试图为无法可解的难题提供一个良方。”

正如霍洛维茨所说，事实是，没有方法才是真正的难题所在——解决这些难题，没有任何公式套路可用。

互联网医疗企业目前的佼佼者，可以观察大洋彼岸的Teladoc或者联合健康，然而这两者都有显著的B端路径依赖，它们服务的重要入口在企业端。在国内市场，这还不是一条成熟、成体系的道路。

仅从入口来看，叮当健康深耕数字药房的行动依然值得称赞，解决足够多的小问题，自然能够撑起更大的战略。药店的入口优先级很高，因为名医资源会永远稀缺，而医疗机构更是疲于应付公众需求。

这个过程中，有几点需要特别注意：

短期亏损正常，正如创新药的研发，亏损代表开拓和修正。反倒是过于强调盈利，会让一门生意逐渐倾向对已有路径的复制，这意味着短期的胜利、中期的激烈竞争、长期的被替代。叮当健康、圆心科技、京东健康、阿里健康都在亏损，它们没有在线下付出的一部分成本，依然要在营销宣传、供应链建设上付出。

合规依然且永远是互联网医疗健康的第一层底色。叮当健康和它的同行们需要紧跟政策节奏，纵观医药红利释放这些年，政策往往不是限制，而是机会。

数字药房内含的电子围栏、订单沙盘、运力调度、路径规划乃至手机捡货，有希望在医药零售端再造一个“小美团”。更能渗透医药源头厂商的供应链优势，最终会给予叮当健康们更强的盈利可塑性。

这是投资者需要思考的问题，用利润换市场和粘性，到底值不值？参考互联网行业的典型发展路径，需求越坚实和长期，现金流就越有保障，最终跑出来则是大概率事件。

所以，有着“非典型”打法的叮当健康，更要利用好这段互联网医疗的空窗期，奠定多边融合、长远发展的基础。

毕竟，想要真正做成互联网健康闭环，还有很多挑战正在显现。例如在药品供应端，阿里健康正在大力促进新药首发渠道建设。锚定药房的泉源堂，背靠中国最大型处方药生产商及肝胆用药生产商——中国生物制药，未来在DTP业务上亦有药品资源优势。还有面向肿瘤领域的思派健康、在肿瘤和心血管疾病领域双领先的圆心科技等等。

有着深耕医药行业多年积攒下的专业背景，叮当快药和创始人杨文龙抓住了医药O2O的首次机遇。在每一次抉择的隘口都做出对的选择并不容易，但只要方向没有偏离，又何愁到不了终点。

本文来源：港股研究社（公众号：ganggushe）——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们。

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