毛利率14年连升 千亿“白马股”打响沽空反击战 Jehoshaphat Research会罢手么?

作为国际资本市场的一股特殊力量，沽空机构在全球范围内精心挑选着自己的“猎物”。尽管所到之处腥风血雨，且大多都是满载而归，但也有翻船的时候。

近期，超过千亿市值的电动工具巨头创科实业此前遭到Jehoshaphat Research沽空狙击，其后多家大行力挺“声援”，一时间创科实业的市场热度飙升。

3月1日，创科实业公布了其2022年业绩，同日也对沽空报告的数条指控逐一反击，为相关投资者赐下一颗“定心丸”。

(相关资料图)

毛利率连续14年增长

根据3月1日盘后的业绩公告，截至2022年12月31日止年度，录得股东应占溢利10.77亿美元，同比下降2%；基本每股盈利58.86美仙，上年同期60.04美仙。期内营业额为132.54亿美元，同比增长0.4%。

董事会建议派发末期股息每股90.00港仙，连同中期股息95港仙，全年合共派息185.00港仙，与去年持平。

最为重要的是，公司毛利率连续第14年录得增长，由2021年的38.8%增至去年的39.3%。公告指，此主要受惠于各项改善因素推动，主要包括MILWAUKEE的增长、公司的售后电池业务取得成功，新产品利润率持续增长及生产效率，足以弥补集团期内减少生产以降低库存，对消费者业务所造成的利润压力。

（数据源取自wind）

另外，创科实业的电动工具业务占总销售93.0%，按当地货币计算增长5.5%。按当地货币计算，公司旗舰品牌MILWAUKEE业务于去年录得21.8%的增长，列账销售额录得18.7%增长。各地区之业务增长平均，按当地货币计算，全球所有主要地区之增长均超过21.5%。

市场跟风沽空

2月23日，Jehoshaphat Research对创科实业正式实施狙击行动，报告出来，股价应声急跌。

当日跟风投资者亦纷纷参与卖空股份，当日沽空金额达到4.97亿港元，仅次于百度、腾讯与阿里巴巴，列当日沽空金额榜第四，沽空比率15.65%。

（数据取自wind）

另外，根据港交所披露显示，摩根大通席位所持有的创科实业三种仓位在2月23日均有大幅变化，显示有投资人以其交易席位做空创科实业。

其中摩通所持好仓(多头头寸)减少约1776万股，每股平均价为82.0915港元，涉资约14.58亿港元，持股比例由8.21%降至7.24%；淡仓(空头头寸)增加约3569万股，持股比例由0.48%增至2.42%；可供借出的股份减少5946万股，持股比例由3.39%降至0.15%。

Jehoshaphat Research在出示报告的前一周开始实行它的“沽空大计”。翻看每周披露的股票卖空数据便能看到异常，2月20日的上一周区间卖空交易量出现及大幅度的增长，达到1533.15万股，涉及金额达13.2亿元。

（数据取自wind）

逐一回击沽空机构指控

在创科实业公布业绩当天的中午时段，公司亦发布了对关于Jehoshaphat Research的沽空研究报告进一步澄清公告。

创科再一次强调，沽空机构之报告属片面及误导，相关财务业绩的结论不正确。公司认为，过去13年营业额录得有机增长，复合年增长率达13%，是公司推行专注投资于充电式科技的大胆策略所带来的成效证明。2013年以来，创科实业的电动工具和旗下Milwaukee业务的有机增长，超越两个最大的全球竞争对手约二至三倍。

为此，公司对沽空机构所指控的1）毛利率增长；2）递延开发费用处理方式；3）库存；4）物业、厂房及设备(PP&E)；5）预付；6）应收账款健康；及7）应付款项共八项逐个回应。

其中最需要关注的即为毛利率、开发费用处理、库存以及PP&E四个方面。

展开来看，创科指其高毛利全因Milwaukee组合推动及售后电池业务的增长。公告提到，公司毛利率由2010年的32.2%上升至2021年的38.8%。在此期间，Milwaukee业务占销售额的比重由19%上升至2021年的超过50%。

另一方面，电池的毛利率在过去六年一直以平均超过30%的速度增长。而根据高盛的跟踪报告，售后市场(电池充电器/配件)的利润率已经明显高于其他领域。

对于开发费用处理，诚如此前大和声援创科时所表示，由于美国公认会计准则和国际财务报告准则间存在不同的会计规则，后者允许在满足某些标准的情况下可将开支成本资本化。

根据创科的进一步澄清公告，公司遵循香港财务报告准则。据该会计指引，将递延开发费用资本化，并按资产的预期经济利益摊销有关费用。有别于美国公认会计准则，后者要求将研究及开发费用支销并列为期内成本。

反观公司竞争对手史丹利(002588)百得公司(Stanley Blackand Decker)，其遵循美国公认会计准则，而牧田(Makita)则根据美国公认会计准则进行业绩报告直至2018年，随后改为国际财务报告准则。

就库存来说，创科表示，公司的基本发展是透过长尾策略持续再投资，以提升整体价值。随着在系统加入更多利基产品产品，在销量缩减的产品中，提高毛利率。

此策略虽然表面上增加了未清库存天数，因为产量较低、利润率较高的产品库存周转率低于毛利率较低的销量较高的产品。这种长尾策略，加上维持为客户提供高服务水准的理念，使制成品存货日数增加。

另外，创科强调，如果在销售前没有成品库存，公司将无法维持过去十年的销售增长水平。公司发现在前瞻性的基础上查看库存更为合适。以前瞻性的分析，上表中成品库存天数显示，从2014到2020年，一直将成品库存天数维持在68至77天的范围内。

最后的PP&E资产方面，创科表示，公司过去九年收入平均复合年增长率为15%，如此大幅度的增长轨迹需要大量投资以维持多个领域的增长势头，尤其是物业，厂房及设备。自2019年，公司投资超过4.5亿美元于使用寿命超过十年的有形资产。于2021年底，土地及建筑、厂房及机械、模具及在建工程（CIP）四个类别占物业，厂房及设备账面净值总额的86.5%。

值得一提的是，公司还有几个现正进行的项目，将在未来两年内完成。一旦完成，公司预计公司的PP&E将在2025年再次开始增加。

研发开支领先同行

在沽空报告出来后，有多家大行也立即对该事件做出评价，大和、摩通以及里昂均表示沽空机构对创科指控属误导，是不合理的。

这些大行坚定看好其成长前景，并认为其具有敏锐的产品周期，其研发开支方面亦高于同行。根据高盛的统计，创科于2013年开始SG&A(销售、一般和管理费用)已经超过了报告所举的SWK和Makita。同时，研发支出亦大幅领先这两家公司。

就新鲜出炉的业绩公告中也能看到，创科的研发开支由2021年的4.26亿美元增长13.8%至去年的4.84亿美元。

从这方面来看，在高额资金投入下，MILWAUKEE成为专业电动工具的全球领导者绝非偶然。无线化的转型的成功也令创科实业在各项指标均不逊色于SWK和Makita。

沽空机构的惯用手法

近年来，国际上活跃的沽空机构全球出击，六亲不认。“声名远扬”的机构如：香橼（Citron Research）、蓝鲸资本（Blue Orca Capital）、浑水（MUDDy Waters Research）、哥谭市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)、格劳克斯研究（Glaucus Research）及波里达斯研究(Bonitas Research)。

值得注意的是，尽管沽空机构狙击股份的手法各不相同，但基本大同小异。首先，先从可疑数据出手，利用复杂的数据筛选出财务数据有“蹊跷”的公司。其次，观察其人员变动和公开数据资料，去查证或者走访实地调查。一旦证据确凿，便会迅速下手。接下来，建立空头头寸并联系其他有意做空该股的财团完成空头布局。最后，正式发出沽空报告，等待股价下跌后平仓，获利了结。

不过，沽空机构的胜率并非百分之百，尤其是在港股市场中，败北的案例并不少见，主要分为以下几个类别。

类别之一，恶意沽空被罚。2014年12月，香港市场失当行为审裁处最终裁定沽空机构香椽创始人安德鲁·莱福特因散布虚假信息恶意做空被判五年内禁入香港市场，判其归还沽空所得160万港元利润，并承担此案的法律费用。

类别之二：长期停牌无法卖出。2015年遭遇汉能薄膜发电做空机构做空后长期停牌直至退市。这是因为，港交所对停牌时间并无严格规定，这将导致做空机构无法平仓并将承担高额的利息费用。浑水创始人Carson Block曾表示，港股停牌时间可长达数年之久，投资者在停牌期间不能卖出所持的股票，故做空成本高昂。

类别之三，沽空后股价暴涨。2017年4月25日，Glaucus发布了针对丰盛控股的沽空报告，导致该股股价大幅下跌11.89%。丰盛控股随后停牌。5月2日，丰盛控股发布澄清公告反驳Glaucus的指控。5月4日复牌后，丰盛控股股价连续大涨，令做空机构被反杀，损失惨重。

苍蝇不叮无缝的蛋

有分析指出，越是运作良好、透明规范的上市公司，越难有沽空机构发布沽空报告，而那些存在问题的企业往往存在各种漏洞，不幸被沽空机构盯上了也只能自认倒霉，毕竟苍蝇不叮无缝的蛋。

值得注意的是，创科被盯上也并非空穴来风。近日，该公司主要客户家得宝(HD)披露其去年第四季度逊于市场预期的业绩，家得宝的同店销售额十年来首次出现负增长，由此投资者推测创科或受累致去年业绩表现疲软。

再乘此节点，Jehoshaphat Research发布其对创科的狙击报告，双重打击之下，令创科股价大幅跳水，两日累计跌超24%。

尽管如此，事实上，该机构对股份的狙击成功次数屈指可数，根据里昂的统计，Jehoshaphat Research在过去的9份沽空报告中，仅一、两次录得成功，其中有六次更在其发表报告后录得反弹。

随着创科的进一步澄清公告及去年业绩的披露，就近期来看，股价已然出现回升上行苗头，在业绩放榜前夕便回归5天线。

然而，对于创科实业而言，并非高枕无忧。历史上遭沽空机构连续“围剿”的案例并不少见。“跟谁学”就是典型案例之一。

据了解，自2020年2月-5月，跟谁学经历了灰熊、香橼及天蝎创投三家机构的5次沽空。其中，香橼连续更是连续发布了3份做空报告。不过，这似乎没有让跟谁学的股价出现大幅波动。有观点指出，这并非跟谁学的业绩足以说服群众，而是香橼的报告中出现了重大的纰漏。

周鸿祎曾坦言：“对付做空，最根本的，一是自己要干净，不要有问题。二是你的业绩，大家还是要看业绩。”

作者：Bier

关键词： Research