关注：洗尽铅华始见真 ，物企“借箭” 板块或迎来爆发期

11月地产政策“三箭齐发”，不仅有利于民营房企信用风险缓释，也有利于投资者对中国房地产市场的信心重建，更加有利于对物业企业估值信心的重建。11月至今（截至12约9日收盘），港股物业管理指数涨幅约59%，尽显峥嵘之势。

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根据智通财经APP了解，2022年以来，物管板块受到美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情冲击以及个别房地产企业信用风险的影响，出现较大幅度回调。根据中信证券(600030)研报数据，自2022年年初至11月15日，物业管理板块按照总成交量排序前10的公司，市值平均跌幅达35.9%；按年初市值前十大公司，市值平均跌幅达到35.7%。板块估值下落明显。截至12约9日收盘，物业管理板块年度跌幅约14.8%，有所回暖。

然而，从基本面来看，尽管大环境扰动，物业管理规模仍实现稳健扩张，营收和归母净利润稳定增长，证明物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式，以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，基本面稳健。而且，物管行业政策面、基本面以及发展前景向好的趋势均没有出现变化。

更重要的是，相较于前几年高举高打、强调业务布局的广度与规模扩张的速度，目前的物业管理公司更加注重增长逻辑的可持续性与确定性，并依据自身特点强化优势业务，构筑护城河，业务发展趋势逐步清晰。因此，有理由相信，随着地产行业逐步回暖以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块整体估值有望修复，目前其配置窗口已显现。

具体到标的而言，智通财经APP认为，物业行业值得关注的主线有三条：其一是稳健型的国企标的：业务具有强确定性、母公司经营稳健、在管面积高增长，比如保利物业（06049），华润万象生活（01209）；其二是第三方拓展能力较强的物管公司，第三方在管面积占比超过80%，已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管，推荐绿城服务（02869），旭辉永升服务（01995）等；其三是估值修复的高弹性标的，市场对公司经营可持续性分歧较大、PB较低的实力物企碧桂园服务（06098）、新城悦服务（01755）。

地产关联方拆雷物业基本面回归

除了大环境及其他因素外，地产关联方的影响成为物业股持续走低的原因。根据中指物业研究数据，截至2022年11月15日收盘，物业服务上市企业第一大股东持股比例超过50%以上的共有40家，占所有上市物业企业的63%。其中，第一大股东绝大多数为开发商母公司，其组为控股股东对物业服务企业的重要性一目了然。

一方面，部分房地产企业为了缓解自身债务危机，或控制物业公司为其“输血”，给物业上市公司带来经营隐患，加剧投资者恐慌情绪。另一方面，地产行业进入“黑铁”时代，行业大规模发展的势头已难重现，大多数上市物业公司都有地产关联方，后续增长预期减弱。此外，还有非业主增值服务的影响。

值得欣喜的是，11月份，支持房地产市场平稳健康发展的“金融16条”等利好政策接连发布，尤其是银保监会、住建部、央行再次释放政策利好，联合发布的《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（以下简称《通知》），全面调整优化房地产金融政策，是稳经济、稳增长的重要举措，意义重大。第一，支持的对象范围广，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，特别是聚焦主业、资质良好的民营房企，将获得更多房地产贷款支持。第二，支持贷款、信托等存量融资展期1年，将有效缓解房企短期偿债压力；第三，加大利用发债、信托等支持房企融资。

从供给端满足房地产项目合理融资需求，大大缓解开发商资金链压力，债务雷有效化拆，进而也解除了物业公司的后顾之忧，破除物业企业为开发商输血管道，物业得以回归其本身的价值。

修为内化由“成长优先”转为“质量优先”

回到物业行业自身基本面而言，我们可以从管理规模、第三方在管提升、增值服务，梳理物业行业整体逻辑从重规模成长转向发展质量优先。

首先，物业管理规模增速放缓，非住业态渐成扩张重点。2022年上半年，各上市物管公司在管面积均维持了同比10%以上的正增长，其中华润万象生活增速最高，从2021上半年的1.36 亿平增至2022上半年的2.61亿平，同比提升 92.4%，展现出物管行业的抗周期成长韧性。

同时，由于房地产行业持续调整，住宅开发面积较往年略有下降，学校、医院、公建等现金流相对稳定的非住业态成为物管公司的主要拓展方向，逐渐成为企业规模化外拓的重要补充。而实际收缴物业费单价稳中有升，昭示行业发展主线与外拓战略由“成长优先”向“质量优先”演化。

就基础物管业绩来看，2022年上半年，国企金茂服务、中海物业和华润万象生活基础物管收入增速较高，为45.8%、44.1%和37.2%；同期民企碧桂园服务由于大量收购项目并入，基础物管收入增速104.9%，领跑全行业；旭辉永升服务基础物管收入增速为65.0%，高于民企平均水平。

其次，第三方在管占比逐年提升，物业独立性增强。根据光大证券(601788)研报，国企物管（8家）第三方在管面积占比逐年提高，2021年末第三方在管面积占比达到50.3%，2022上半年为54.2%（越秀服务未披露拆分）。民企物管（9家）第三方在管面积占比明显高于国企物管，截至2021年末为64.9%，2022上半年达到66.2%，民企物管在第三方拓展市场和收并购等渠道获取项目来源较为积极。简言之，脱胎于房地产企业的物管公司，正逐渐减少对关联方的依赖，独立发展能力明显提升。

增值服务方面，非业主增值仍为母公司支持物企的重要手段。因此除了除华润万象生活（同比增长12.7%）等少数经营稳健、母公司支持力度较大的企业外，其余企业均出现不同程度的下降。社区增值服务受疫情与经济下行影响，增速有所放缓，尤其是2022上半年民企物管社区增值业务收入同比增长14.1%，对比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明显减缓。同期国企物管社区增值业务收入增速回落至33.7%。然而，长期来看社区增值服务业务的重要性并未减弱。

总体而言，在外部经济环境和疫情影响下，增值业务开展受限制，物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。因此，具备国企央企背景的华润万象生活、保利物业等，成长高确定性、外拓能力不断提高，成为较为稳健的标的。

财务面面观物管行业独立可期

除了业务之外，财务指标也是透视物管行业发展阶段的一面放大镜。下面我们将从物企的营业收入及净利润、毛利率及贸易应收款等多项财务指标，分析物管行业的独立性。

营收及净利润而言，物业公司几乎均保持了营业收入的正增长，碧桂园服务2022年上半年实现收入 201 亿元，较新上市的万物云高出近50亿元；营业收入同比增速方面，碧桂园服务（同比增长75.0%）再次夺得头筹，其余物企如旭辉永升服务（同比增长57.1%）、建发物业（同比增长50.1%）均有较高增长。净利润方面，各企业出现较为明显的分化，国资企业韧性更强，增速更为稳健，如建发物业、中海物业、保利物业等，而独立性相对较强（碧桂园服务、旭辉永升服务、新大正）和母公司经营稳健（滨江服务、卓越商企服务）的民企物管公司净利润保持了相对较高的增速。

就毛利率而言，基础物管毛利率的趋同趋势尤为明显。2022上半年，新城悦服务、碧桂园服务、金科服务、越秀服务等物企的毛利率均出现不同程度的下调。至此，物管行业可根据基础物业服务毛利率分为两大类—以20%-22%为中轴和以15%为中轴，前者包括旭辉永升服务、金科服务、雅生活服务、越秀服务、滨江服务等头部民企和中小国企，后者主要以大型国央企为主，如保利物业、华润万象生活、绿城服务、中海物业等。

非业主增值服务毛利率差异收窄，社区增值服务毛利率受业务影响区别较大。非业主增值服务是传统的母公司支持项目，受疫情与地产行业深度调整影响，部分民营物企如碧桂园服务、金科服务等毛利率降幅较大，企业间差异缩小同样表明行业回归理性。

总而言之，物企上市后，伴随着低毛利率业务的规模化开展、集团方面支持的减弱与增量新盘的减少、外拓占比的提升，毛利率仍有下降空间，2022上半年延续了这一趋势，但可明显发现降幅趋缓，主要由于物企的“野蛮生长”阶段已过，非业主增值服务与低毛利率业务对毛利率的边际影响减弱，业务发展趋势基本确定。

受益于科技应用与业务标准化，2022上半年，部分物企销管费用率进一步下降，其中建业新生活降幅最为明显，由2021年上半年的11.0%减少3.2个百分点至7.8%。同时，受毛利率下降影响，净利率略有降低，整体表现较为平稳。

透过一系列财务数据，可以发现物管公司各类业务毛利率逐渐趋同，独立性持续提升、费用率优化，板块的独立性越来越强，物管行业已从此前的野蛮生长步入更为理性的发展阶段，投资价值持续凸显。

物业板块独立性愈发突出下，一些独立经营和扩张能力的民企物管，便成为重点关注的标的。旭辉永升服务是国内少数规模增长不依赖母公司的头部物企，业务质地良好且保持高增长。截至2022上半年，公司在管面积达2.08亿平，较去年同期增长60.0%。来自母公司面积占比逐年下降，“外拓+战略合作+收并购”拓得面积占比超80%，发展独立性突出，增长确定性较强。随着市场对公司经营的认可与价值属性的进一步发现，公司将具有更高的估值溢价与业绩上冲潜能。

碧桂园服务收并购与市场拓展齐发力，物管基本盘扩大推动业绩高增。截至2022年6月30日，公司物业管理（不含三供一业）在管面积8.43亿平，同比增加4.14亿平；上半年物业管理收入110亿元，同比增长112%，占总收入比重由2021年同期45%提升至55%，推动整体业绩高增长。此外，社区增值高成长、高毛利。疫情之下社区增值服务仍表现较强韧性，上半年社区增值服务收入21亿元，同比增长51%，毛利率约60%，维持较高水平。展望后续，看好社区增值服务渗透率、管理效率提升。

总而言之，关联方资金链暂时缓解，不仅有利于房地产企业业务的持续推进，也是对物业企业的债务松绑。而且，物业管理行业轻资产、低负债率、稳定现金流、重要民生服务业等行业优质属性从未改变。另外，在中央强化物管基层治理作用，地方支持力度较强的政策导向下，物管行业有望在街道治理、市政设施维护、城市服务等领域进一步拓宽发展空间，行业发展充满想象空间，行业价值回归在即，资本市场应声而起亦是顺理成章。

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